文 | 万联万象 七个月持续去库，铝价却在一个短期累库信号出现后明显调整。 11月10日，沪铝主力AL2612合约收于22420元/吨，跌3.45%；11日盘中下探至22075元/吨，尾盘收于22480元/吨，较前一交易日结算价跌1.38%，盘中跌幅收窄。 与此同时，伦敦现货市场仍然紧张。11月10日，伦敦金属交易所（LME）近月铝相对三个月期货的升水一度达到94美元/吨，创五个月新高。 国内期货明显调整，海外现货仍在为紧缺货源支付溢价。 更反常的是，国内铝并没有突然多起来。Mysteel数据显示，11月9日国内主要市场铝锭社会库存为45.8万吨，仍处低位。 持续数月的去库格局尚未确认反转，但部分地区日度库存开始回升。 11月9日和10日，Mysteel三地日度铝锭库存连续两日回升；其中10日，佛山、无锡和巩义三地合计增加约0.5万吨。 几千吨的库存变化，不足以扭转全球供需格局。 但市场开始追问的，已经不只是今天缺不缺铝，还有明天会不会继续缺铝。 伦敦仍缺铝，沪铝却先跌 伦敦市场正在为眼前的铝支付更高的价格。 近月升水走高的背后，是可交割货源持续减少。路透社11月10日报道，自2月底中东冲突扰乱铝供应和运输以来，LME可用铝库存下降约51%，至20.75万吨，为2025年3月以来最低水平。 库存本就不多，能够被所有买家接受的货源还要更少。 截至10月底，俄罗斯来源铝占LME可用库存的99.98%。由于部分西方买家存在采购限制或商业顾虑，交易所账面库存并不等于所有买家都愿意接收的货源。 仓库里有铝，不代表这些铝都能顺利进入交割。 对于急需交货的企业而言，可选择的货源仍然有限，这也解释了伦敦近月升水为何居高不下。 国内市场同样没有出现明显的全面转弱。 花旗11月5日的报告显示，中国铝锭与铝棒合计库存环比下降8%，同期表观消费同比增长11%。至少截至11月5日，国内去库仍在延续，需求保持一定韧性。 此后的局部库存回升，也未必完全由需求走弱造成。集中到货、铝水转铸锭比例变化和区域调拨，都可能改变库存数量。短期累库能否持续，仍需后续数据验证。 伦敦货源紧张，国内需求也没有突然走弱，沪铝却先跌。原因在于，两个市场反映的并不是同一段时间的供需状况。 伦敦近月升水主要体现近期交割货源的紧张程度。 沪铝主力价格则不仅受到国内供需影响，还会反映宏观情绪、资金交易和未来供应预期。 现货买家关心的是眼前能不能拿到铝，期货交易者还要判断未来的货源会不会增加。 眼前仍然缺铝，并不意味着市场相信未来还会一直缺铝。 而未来供应增长的重要变量，正在中国以外。 海外345万吨增量，改变供应预期 过去几年，国内电解铝产能受到严格约束。新增产能空间有限，叠加库存持续下降，让供给偏紧成为铝市场的重要定价逻辑。 但中国的产能约束，并不等于全球的产能约束。 中信建投11月初报告预计，2027年海外电解铝产量将增加345万吨，而同期中国电解铝产量预计仅增加约25万吨。 海外增量接近中国的14倍。 这个差距意味着，未来全球铝供应增长的重心可能不再是中国，而是海外正在恢复的冶炼厂和陆续投产的新项目。 其中一部分，是此前停下来的产能重新开工。 今年中东冲突导致部分铝厂停产或减产。中信建投测算，2026年中东相关减产产能约286万吨，造成全年约185万吨产量损失。 这些供应中断曾加剧市场紧张，但停产不意味着产量会永久消失。 报告显示，截至10月，阿联酋环球铝业受影响产能已恢复约50%，计划年底恢复至80%，并于2027年一季度实现满产。巴林铝业部分生产线也已恢复运行。 随着生产恢复，此前从市场上消失的部分铝供应有望重新回来。 另一部分增量，则来自真正的新产能。印尼是其中的重要来源。 近年来，随着氧化铝和电解铝项目建设推进，部分新项目已进入投产或产能爬坡阶段。 与中东复产不同，新建项目不是恢复过去的产量，而是在原有供应基础上增加新的生产能力。虽然电力保障、建设进度和实际开工率仍存在不确定性，但海外供应扩张的方向已经进入机构预测。 两条路径叠加，全球铝市场的供需预期开始发生变化。 中信建投预计，2026年全球电解铝仍短缺98万吨，但到2027年将转为过剩74万吨，此后过剩规模可能进一步扩大。 从短缺98万吨到过剩74万吨，预测中的全球年度供需平衡向过剩方向变化172万吨。 这不是说全球库存已经增加172万吨，也不意味着新增产量会全部变成过剩。供应增加的同时，需求仍在增长，复产和新项目能否按计划兑现也存在不确定性。 但它指向一种此前不那么受关注的可能：今天的供应紧张，未必会延续到明年。 这些海外增量尚未全部兑现，短期行情还受到宏观预期、资金交易和国内现货变化等多重因素影响。但当未来供应可能转向宽松，原本不大的库存变化，也更容易被市场放大关注。 需求仍有韧性，新增供应考验加大 海外铝供应增
